19年4月行业利差跟踪:收益率整体上行 利差涨跌互现

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  来源:中金固定收益研究

  事件

  我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差,以期结合行业基本面情况,在行业和个券分化中挖掘相对价值,规避相关风险。17年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度,本期主要跟踪19年4月利差变化情况,19年3月行业利差评论请参见19年4月2日的相关简评。

  评论

  样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的2927支无担保非永续中票作为样本,对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券19年4月30日中债估值到期收益率数据,减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值,得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差(详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中,沙里淘金》)。这里需要说明的是,据我们了解,中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券,而标准券的选择均是资质较好的品种,所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类,并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差,用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示(如图表1-3),其中横坐标显示的是行业平均利差,纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说,散点越靠右,说明行业平均利差越高,散点越靠上,说明行业内个券的利差分化越明显。

  与19年3月末的统计结果相比,4月各评级行业利差的主要变化如下:

  AAA级:行业利差涨跌互现,高利差行业利差均值收窄为主。个券收益率多数上行,但与曲线相比幅度不一。房地产行业利差均值今年连续4个月走低,尤其是其中部分高利差主体利差收窄幅度居前,可能与机构出于对收益率的要求加大对高等级地产个券挖掘和配置力度有关。行业利差均值排序来看,化工行业利差最高,其次为软件服务、煤炭、农业和房地产,此后依bet365次为有色金属、钢铁、城投、贸易、租赁、公用事业、高速公路、港口、建筑建材和机械设备,最低的仍然是消费类和电力基建等。化工行业利差均值和中位数分别为260bp和22bp,较3月末均值走扩15bp而中位数维持不变,行业内样本个券利差涨跌互现,利差均值走扩较为明显主要系中化工低利差中票剩余期限不足一年移出样本所致。当前化工行业内个券利差分化非常明显,中融新大相关个券利差全部在1000bp以上,盐湖个券利差在390bp左右,而其余样本券利差全部在30bp以下。软件服务行业利差均值和中位数分别为147bp和169bp,较3月末分别收窄8p和11bp,行业内样本券涉及的主体仅清控、同方和方正3家,个券收益率全面上行但幅度普遍不及曲线,导致利差收窄为主。煤炭行业利差均值和中位数分别为84bp和53bp,较3月末分别收窄6bp和8bp,行业内多数个券利差呈收窄趋势,开滦、同煤、平煤化利差收窄幅度居前。农业行业利差均值和中位数分别为66bp和40bet365官方bp,较3月末分别大幅收窄15bp和13bp,多数样本券利差收窄,尤其相关个券收益率震荡为主而曲线大幅上行,导致其利差收窄幅度多数在25bp以上。房地产行业利差均值和中位数分别为46bp和26bp,较3月末均值收窄5bp而中位数维持不变,大连万达和富力地产各有一支利差较高的中票剩余期限不足一年移出样本,而新发进入样本的首开、建发集、南山开发、鲁能集团和均为国企、个券利差较低,对行业利差均值整体有一定拉低。其余个券利差涨跌互现,利差收窄的主体仍以、大连万达、富力地产、等高利差样本为主,相关个券收益率上行幅度不及曲线甚至略有下行,但目前行业内利差最高的利差继续小幅走扩,可能与标普认为其流动性弱化且再融资风险上升、将其主体评级由BBB-下调至BB+有关,此外联合资信将沪世茂主体评级由AA+上调至AAA,沪世茂个券收益率上行幅度不大但由于基准曲线变化,利差仍有一定走扩。目前来看美凯龙、华夏幸福、富力地产、新城控股和大连万达利差仍位居行业前五,除大连万达经过连续调整后目前利差已向下压缩至65-90bp左右外,其余四家相关个券利差绝对水平均在150bp以上。有色金属行业利差均值和中位数分别为46bp和32bp,较3月末分别走扩1bp和9bp,新发进入样本的3支个券中,尽管中铝集和鲁黄金利差较低,但南山集个券利差达到174bp为行业内最高,对行业利差整体略有一定推高,行业内其余个券利差走势分化,行业利差中位数走扩幅度较大主要系居于中位数的个券发生变化所致。钢铁行业利差均值和中位数分别为45bp和33bp,较3月末分别走扩4bp和收窄2bp,包钢新发进入样本的个券利差较高,其余个券利差涨跌互现,华菱集团、河钢集等利差走扩,本钢集团、苏沙钢、鲁钢铁等利差收窄。城投行业利差均值和中位数分别为43bp和33bp,较3月末分别走扩3bp和4bp,样本券收益率普遍呈上行趋势但幅度各异、利差表现不一。贸易行业利差均值和中位数分别为40bp和42bp,较3月末分别收窄2bp和5bp,浙资运营新发进入样本的个券利差很低,对行业利差整体有一定拉低,其余个券收益率全面上行但利差表现分化较大,浙国贸利差收窄,象屿、中国供销利差小幅震荡,而相关个券利差走扩10-15bp左右。租赁行业利差均值和中位数分别为39bp和36bp,较3月末分别收窄3bp和7bp,除中航租赁、恒信租赁利差略有走扩外,其余个券利差呈收窄趋势。汽车行业利差均值和中位数分别为18bp和16bp,较3月末分别走扩6bp和4bp,样本个券收益率上行幅度均超过曲线导致利差走扩。其余行业利差均值和中位数均在30bp以下且变化幅度不大。

  

  AA+级:行业利差和个券利差以小幅收窄居多,其中化工和煤炭行业利差收窄幅度较大且行业内样本券利差也普遍呈收窄趋势,而医药行业在康美受财务报表重述影响利差显著走扩的情况下由于其余样本利差收窄而行业均值小幅收窄。均值排序来看,医药行业利差最高,其次为电子通信、房地产和煤炭行业,再次为化工、基建设施和有色金属,此后由高到低分别为港口、传媒、电力和城投,最低的依然是高速公路。AA+医药行业利差均值和中位数分别为877bp和172bp,较3月末分别收窄3bp和走扩17bp,其中康美财务报表更正前期会计差错后账面流动性大幅弱化,且可能进一步加大公司再融资难度,相关个券收益率均大幅上行235-245bp左右,利差走扩约210bp、绝对水平达到2700-4200bp区间,远超过AA+医药行业内其余主体。其余个券利差普遍收窄,导致行业利差均值收窄。此外新发进入样本的汉当科和华立利差绝对水平较高且在行业中相对排序偏中上,导致居于行业中位数的个券发生变化从而利差中位数走扩。电子通信行业利差均值和中位数分别为342bp和276bp,较3月末分别走扩7bp和收窄8bp,沪仪电的低利差中票剩余期限不足一年移出样本,富通新发进入样本的个券利差较高,共同推动行业利差均值走扩,但其余个券利差呈全面收窄趋势。房地产行业利差均值和中位数分别为257bp和265bp,较3月末分别走扩3bp和64bp,利差较低的沪世茂评级上调至AAA后相关个券移出样本,新发进入样本的金科地产、华南工业、福建阳光利差均较高,、新长宁等个券收益率上行幅度大于曲线,共同带动行业利差整体走扩,尤其受样本券变化影响导致行业利差中位数走扩幅度较大,但除此之外的行业内多数个券利差呈收窄趋势,尤其泛海、滨江房产、宝龙收益率逆市下行,利差收窄幅度居前。煤炭行业利差均值和中位数分别为244bp和253bp,较3月末分别收窄34bp和19bp,行业内样本券利差全面压缩,叠加兰花的高利差中票剩余期限不足一年移出样本,导致行业利差收窄较为明显。化工行业利差均值和中位数分别为201bp和166bp,较3月末分别收窄21bp和41bp,除行业内目前利差最高的低资质民企恒力集利差继续走扩8bp外,其余个券利差均收窄,行业利差中位数收窄幅度较均值明显更大主要系居于中位数的荣盛个券利差收窄幅度较大所致。基建设施行业利差均值和中位数分别为163bp和88bp,较3月末分别走扩15bp和收窄7bp,京政路桥的低利差个券剩余期限不足一年移出样本,其余个券利差表现分化较大,皖经建、精功、等利差走扩较为明显,广田、桑德、晋路桥等利差有一定收窄。有色金属行业利差均值和中位数分别为141bp和156bp,较3月末均值维持不变而中位数走扩14bp,行业内样本券利差涨跌互现,其中鲁宏桥相关个券收益率上行幅度超过曲线、利差多数走扩15-20bp左右,而且其样本个券支数达到15支、占据了行业利差中位数的个券位置,导致行业利差中位数走扩,但其余个券利差收窄为主,对冲后行业利差均值仍维持在3月末水平。港口行业利差均值和中位数分别为121bp和55bp,较3月末均值收窄8bp而中位数维持不变,样本券利差收窄居多。传媒行业利差均值和中位数分别为89bp和45bp,较3月末分别收窄11bp和6bp,渝文资的新发低利差个券进入样本后助推了行业利差整体下行,行业内个券利差也普遍收窄,其中利差水平位居前二的和收益率上行幅度不及曲线,利差均收窄10-20bp左右,但绝对利差水平仍在230-270bp区间,显著高于行业内其余个券。电力行业利差均值和中位数分别为67bp和37bp,较3月末分别收窄7bp和6bp,行业内个券利差全面压缩。城投行业利差均值和中位数分别为52bp和36bp,较3月末分别收窄4bp和2bp,个券之间有一定分化,但以利差收窄居多。高速公路行业利差均值和中位数分别为39bp和33bp,较3月末均值持平而中位数走扩7bp,桂交投和青交投的低利差个券剩余期限不足一年移出样本,而晋交投新发进入样本的个券利差偏高,不过多数个券利差小幅收窄。

  

  AA级:行业利差表现各异,行业内个券之间分化也有所加大。城投行业利差继续走扩,行业内样本券利差也以走扩居多,表现不及产业债。绝对利差排序方面,AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支,化工行业样本恢复至10支以上成为利差最高的行业,其次为基建设施,再次为房地产、公用事业和城投,最低为旅游。化工行业利差均值和中位数分别为261bp和291bp,较3月末分别收窄3bp和33bp,新发个券进入样本后,行业样本券支数恢复至10支以上,取代基建设施成为AA评级10支以上样本行业中利差均值最高的行业。个券利差均有一定收窄,幅度基本集中在5bp以内,样本变化导致行业利差中位数的收窄幅度更大。原利差最高的基建设施行业退居第二,行业利差均值和中位数分别为257bp和252bp,较3月末分别收窄6bp和9bp,样本券利差收窄为主,其中金鲁班受新发个券带动利差收窄幅度相对较大。房地产行业利差均值和中位数分别为237bp和218bp,较3月末分别走扩12bp和收窄4bp,新发进入样本2支个券中福星科技利差很高、振业集团利差偏低,其余样本方面分化也较大,振业集团、、汉光谷、星河实业等利差收窄,、福星科技、宁栖建等利差走扩。公用事业行业利差均值和中位数分别为139bp和129bp,较3月末分别走扩2bp和8bp,行业内个券利差涨跌互现,鲁公用、潍坊水务、怀化水投利差走扩,而上虞水务、西安水务利差收窄。城投行业利差均值和中位数分别为127bp和109bp,延续了上个月的走扩趋势,较3月末分别走扩7bp和12bp,个券利差以走扩居多,但个券之间的分化较大,而且没有明显的区域特征,区域内部分化也较大。旅游行业利差均值和中位数分别为123bp和59bp,较3月末分别走扩1bp和收窄4bp,除陕旅集、蓉城文化、武陵源等少数个券外,多数样本收益率上行幅度与曲线较为接近、利差小幅震荡为主。

  

  整体看,4月信用债收益率全面上行15-35bp,行业利差变化主要体现出以下特征:

  1) 行业利差涨跌互现,大部分个券收益率上行但与曲线相比幅度不一,高利差实际风险可控品种表现出一定的抗跌性。4月行业利差涨跌分化,个券支数超过10支以上的行业中,利差均值走扩超过10bp的包括AAA化工、AA+基建设施和AA房地产,主因个券受信用风险影响或是样本券变化;利差均值收窄超过10bp的包括AAA农业,AA+煤炭、化工和传媒,主因信用风险相对可控而收益率和利差绝对水平较高,相对抗跌。多数样本券收益率随市场整体上行,但受样本发行人基本面、一级市场是否有新发个券、二级市场是否有流动性等因素影响,收益率变化幅度与曲线相比各自分化。

  2) 房地产行业利差评级间分化明显,高等级持续压缩,中低等级进一步走扩。房地产板块,AAA高等级行业利差均值继续向下压缩5bp,尤其是部分前期因负面信用事件导致利差走扩明显的高利差主体利差收窄幅度居前,与机构配置压力较大,加强对收益率尚可的高等级房地产个券的挖掘和配置力度有关。而AA+和AA中低评级来看,利差均值分别进一步走扩3bp和12bp。其中AA+评级利差走扩受样本券变化影响较大,总体来看行业内多数房地产个券利差收窄表现尚可。但AA评级房企信用资质较弱,个券之间分化明显加大,特别是其中部分市场较为关注的风险个券如福星科技利差走扩明显,反映出市场在对房地产领域进行信用下沉时仍然谨慎有度、对行业内个券的甄别力度仍较大。

  

  展望后续,投资者可能仍有动力在控制风险的条件下尝试进一步信用下沉,因此高资质城投地产、产能过剩及部分民企龙头集中行业的利差仍有望延续收窄。但另一方面,近期违约频率未见下降,反而“花样违约”还有所增多,导致低资质民企集中行业利差易上难下。特别是近期业绩修正等现象较多,可能对相关个券和行业利差带来扰动。我们多次提及,由于以理财为主的资管类资金面临一定欠配,而且由于负债端成本刚性偏高,理财类资金也存在信用下沉提高收益的诉求。但另一方面, 19年违约频率不低于18年, 3月以来债务展期、私下兑付、撤销回售等花样违约增多,特别是近期有一些存量债券体量较大主体的债务危机仍在发酵,一定程度上压制了投资者的风险偏好。后续投资者仍将在防风险的前提下在中等资质领域进行利差挖掘,因此中等资质绝对收益率和利差尚可的行业利差有望延续压缩,地产行业两级分化、中高等级城投利差维持低位、中高等级过剩行业利差压缩等行业利差趋势仍将延续。另一方面,近期进入业绩密集披露期,而19年业绩修正等现象较多,导致负面评级行动及投资者风险偏好下行,相关个券和行业利差可能承压,低资质民企集中行业利差整体易上难下。

  注

  报告原文请见2019年5月7日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*雷文斓,许艳,姬江帆:简评*收益率整体上行,利差涨跌互现 | ——19年4月行业利差跟踪》。

  相关法律声明请参照:

  http://www.cicc.com/portal/wechatdisclaimer_cn.xhtml

  作者

  雷文斓分析员,SAC执业证书编号: S0080518070015

  许 艳分析员,SAC执业证书编号:S0080511030007;SFC CE Ref:BBP876

  姬江帆分析员,SAC执业证书编号: S0080511030008;SFC CE Ref: BDF391

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